UGESKRIFT FOR INVESTORER

Jeppe Christiansen

Adm. direktør, Maj Invest

29. maj 2026

Jeppes perspektiv

Global økonomi

Det mest sandsynlige udfald af Iran-krigen er fortsat, at der kommer en løsning inden sommerferien, men det er langt fra sikkert, at dette vil kunne stabilisere energimarkederne og alle de mange energiafhængige produktioner og varegrupper, som er samfundskritiske. Global økonomi er i vækst, men risikoen er fortsat højere end normalt.

Krisen i Mellemøsten er nemlig strukturel. For investorer betyder det, at man skal sikre sin portefølje mod de konsekvenser, som følger heraf. En af de store risici er inflation og knaphed på kritiske fysiske komponenter.

I Maj Invest har vi derfor særlig fokus på hardware, fysisk produktion, industriel produktion og alt det, som afhænger af de vidtforgrenede produktionskæder i verden. Det er også en af årsagerne til, at vi investerer i emerging markets. Aktierne i disse lande er billige målt på P/E, de har høj kvalitet, høj vækst, og der findes mange af de kritiske komponenter i aktierne fra denne del af verden.

Hvad med porteføljesammensætningen?

I dette ugeskrift har vi særlig fokus på obligationer og renter. Renterne er fortsat høje. Man kan som obligationsinvestor få renteafkast fra omkring 5 pct. og op til 8 pct. om året ved at købe virksomhedsobligationer og obligationer fra en række emerging markets-lande. Det er afkast på niveau med de historiske gennemsnitlige amerikanske aktieafkast.

Forventningerne til USA og særligt til de store teknologiaktier er i top. Den kommende børsnotering af Elon Musk-aktien SpaceX – med en værdi på op til 2.000 mia. dollar – fortæller os, at forventningerne er på et historisk højt niveau. Men også Amazon, Tesla, Microsoft og Apple handles til børskurser i toppen af, hvad man historisk har set.

Vi anbefaler ikke, at man skal sælge sine aktier, men vi understreger blot, at træerne ikke vokser ind i himlen, og at det kan være klogt at supplere med obligationer.

I juni forventer vi at lancere en UCITS ETF-fond, der består af en række forskellige højrenteobligationer.

God læselyst

Globale renter er høje

De globale renteniveauer steg kraftigt i 2022. Hvis vi kigger på de obligationstyper, der giver højest rente, men også har højere udsving, har man siden 2022 i gennemsnit fået:

• 8 pct. i effektiv rente på globale højrenteobligationer (HY-obligationer).

• 7 pct. i effektiv rente på emerging markets-obligationer (EM-obligationer).

Ved HY- og EM-obligationer er risikoen for manglende tilbagebetaling af gæld større end for mere ’sikre’ obligationer. Men for en bred HY- og EM-obligationsportefølje vil det typisk stadig kun være meget få udstedere, der misligholder deres gæld i et normalt år.

Fra 2016 til 2021 fik man i gennemsnit:

• 6 pct. i effektiv rente på HY-obligationer.

• 4 pct. i effektiv rente på EM-obligationer. 

Gennemsnitlig effektiv rente

Hvis vi kigger på de mest sikre obligationstyper, kunne man fra 2016 til 2021 i gennemsnit få:

• 1 pct. i effektiv rente på sikre statsobligationer.

• 2 pct. i effektiv rente på globale investment grade-obligationer (IG-obligationer).

IG-obligationer er obligationer udstedt af virksomheder og stater, der har de højeste vurderinger af deres evne til at tilbagebetale gæld (kreditværdighed).

Siden 2022 har man fået:

• 3 pct. i rente på sikre statsobligationer.

• 4 pct. i rente på globale IG-obligationer.

Er obligationsafkast højere end aktieafkast?

Historisk har amerikanske aktier handlet med en positiv forskel mellem earnings yield og amerikanske statsobligationer på omkring 4 pct. Denne forskel kan ses som en meget simpel indikator for, hvor meget ekstra indtjeningsafkast investorer får for at eje aktier frem for sikre obligationer. Earnings yield er selskabernes forventede indtjening sat i forhold til aktiekursen – en omvendt P/E-ratio. Earnings yield udtrykker dermed afkastet på aktier uden indtjeningsvækst, hvis alt overskud udbetales som udbytte.

I dag giver sikre amerikanske statsobligationer næsten samme forventede løbende afkast som det afkast, der skabes i de store S&P 500-selskaber.

• S&P 500 har et ”afkastniveau” på omkring 4,7 pct.

• Den 10-årige amerikanske rente ligger på omkring 4,5 pct.

• Den simple earnings yield på aktier er derfor tæt på nul.

• Billedet minder lidt om årene op til 2000.

Det betyder ikke nødvendigvis, at den samlede aktierisikopræmie er nul. Aktiers fremtidige afkast afhænger også af indtjeningsvækst, udbytter, aktietilbagekøb, marginer og ændringer i værdiansættelsen. Men det viser, at den løbende indtjeningsmæssige betaling for at eje amerikanske aktier frem for sikre statsobligationer er blevet væsentligt mindre end i 2010’erne.

Note: Earnings yield er beregnet som den omvendte 12-måneders forward P/E for S&P 500 og MSCI Emerging Markets. De 10-årige renter er nominelle. Emerging markets-renter er et gennemsnit af 10-årige statsobligationsrenter i Kina, Indien, Sydkorea og Taiwan.

Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

I 2010’erne lå earnings yield på amerikanske aktier typisk 3 til 5 procentpoint over den 10-årige statsrente. Aktier var lidt dyrere end i dag målt på P/E, men obligationer var endnu dyrere, forstået på den måde at det løbende afkast i form af renten var meget lavt. Derfor var der stadig en tydelig betaling i form af et højere forventet afkast ved at påtage sig aktierisiko.

I dag er billedet anderledes. Højere renter betyder, at obligationer igen tilbyder et konkurrencedygtigt løbende afkast. Samtidig skal aktier i højere grad levere indtjeningsvækst for at retfærdiggøre den nuværende prissætning.

Sammenlignet med USA fremstår emerging markets mere attraktivt målt på denne simple indikator, fordi earnings yield er højere, og fordi værdiansættelsen er lavere. Det skal dog ses i sammenhæng med højere politisk risiko, valutarisiko og større udsving i indtjeningen.Det betyder ikke, at amerikanske aktier skal sælges. Men det betyder, at forventningerne til de kommende års aktieafkast bør være mere afdæmpede, og at afkastpotentialet i højere grad afhænger af fortsat indtjeningsvækst.

På trods af de stigende renter har det endnu ikke tynget forventningerne til virksomhedernes indtjening, således er:

• Indtjeningen i 2026 er opjusteret med 9,3 pct. ift. årets begyndelse.

• Indtjeningen i 2027 er opjusteret med 10,4 pct. ift. årets begyndelse.

Indtjening pr. aktie i S&P 500, dollar

Note: Angiver forventningerne til S&P 500-indeksets aggregerede EPS, der udtrykker indtjening pr. aktie målt i dollar.

Kilde: Bloomberg.

Renter højere end inflationen

Værdien af at investere afhænger af, hvor hurtigt priserne stiger i samfundet – det vil sige inflationen.

I perioden 2016-2020 var:

• den gennemsnitlige rente på europæiske IG-virksomhedsobligationer 1 pct.

• den gennemsnitlige inflationsrate på 1 pct.

Når renten og inflationen er næsten ens, betyder det, at man ikke får nogen stigning i købekraft ved at spare op i obligationer.

Rente og inflation i Europa 

Note: Inflationen er målt som stigningen i de europæiske forbrugerpriser (HICP-indeks) i forhold til samme måned året før. Europæiske IG-virksomhedsobligationer er The Bloomberg Pan-European Aggregate Index. Renten er målt som yield to worst.

Kilder: Bloomberg, Eurostat og Macrobond.

Siden 2024 har:

• europæiske IG-virksomhedsobligationer givet 3,6 pct. i rente.

• den gennemsnitlige inflationsrate været 2,3 pct.

Det betyder:

• 2016-2020: Gennemsnitlig realrente på 0 pct.

• 2024 til i dag: Gennemsnitlig realrente på mere end 1 pct.

Så fra 2016 til 2020 blev renteafkastet nærmest fuldstændig udhulet af inflationen. Siden begyndelsen af 2024 har investorerne fået et pænt realafkast på 1,3 pct. i gennemsnit.

Rente fratrukket inflation på europæiske IG-virksomhedsobligationer  

Note: Realrenten er defineret som forskellen mellem den nominelle rente og inflationen. Europæiske IG-virksomhedsobligationer er The Bloomberg Pan-European Aggregate Index. Renten er målt som yield to worst. Inflationen er målt som stigningen i de europæiske forbrugerpriser (HICP-indeks) i forhold til samme måned året før.

Kilder: Bloomberg, Eurostat og Maj Invest.

Aktievæksten finder sted inden børsen

Aktieudbuddet bliver mindre. Færre selskaber går på børsen, mens flere bliver afnoteret eller købt op af private equity.

Samtidig udsteder stater og virksomheder mere gæld. Det øger obligationsudbuddet, presser renterne op og gør knapheden på aktier endnu mere tydelig.

• Færre nye aktier øger knapheden på børsen.

• Afnoteringer har oversteget børsnoteringer i flere år.

• Aktietilbagekøb fjerner også aktier fra markedet.

• Gældsudbuddet vokser, mens aktieudbuddet falder.

Markedsværdien af amerikanske børsnoteringer og afnoteringer, mio. dollar

Note: Data for 2010-2025 er pr. 15. september 2025. 2026* angiver et estimat for den samlede værdiansættelse af udvalgte forventede børsnoteringer i 2026: SpaceX, Anthropic, OpenAI, Stripe, Databricks og Waymo.

Kilder: Morningstar, PitchBook, Bloomberg, Financial Times, Reuters og WSJ.

Når selskaber venter længere med at gå på børsen, flyttes en større del af værdiskabelsen over til de private markeder.

Det udfordrer den klassiske idé om, at fremtidens store aktier starter som små børsnoterede selskaber. 

• Børsen får færre tidlige vækstselskaber ind.

• Flere vækstselskaber venter længere med at blive børsnoteret.

• Medianværdien ved børsnoteringer er steget kraftigt.

Det kan blive tydeligt i 2026. SpaceX, OpenAI og Anthropic kan tilsammen tilføre de børsnoterede markeder omkring 3.000 mia. dollar i ny markedsværdi.

Det gør de kommende børsnoteringer til en vigtig test af investorernes appetit på kunstig intelligens og ny teknologi.

Forventede IPO’er i 2026, estimeret værdispænd i mia. dollar 

Note: Angiver det senest tilgængelige værdiansættelsesestimat.
Kilder: Bloomberg, Financial Times, Reuters og WSJ. 

For aktiemarkedet kan det være positivt, at udbuddet af aktier er begrænset, mens efterspørgslen fortsat er høj. Knaphed kan holde hånden under kurserne, selvom højere renter øger afkastpotentialet ved en række obligationstyper.

En succesfuld bølge af børsnoteringer kan forlænge teknologiopturen, mens en skuffende kursudvikling kan udfordre de mest optimistiske vækstforventninger.

Aktievæksten findes stadig, men en større del af den skabes, før selskaberne når børsen.

10 vigtige tal for langsigtede investorer

Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 28.05.2026.

Kilde: Bloomberg.

Tak, fordi du læste med. 

God dag og på gensyn i næste uge. 

Jeppe

Lyt til Big Picture-podcasten

Hør podcasten Big Picture, hvor Jeppe Christiansen og Peter Mogensen stiller skarpt på de økonomiske faktorer, der driver markederne. Uden filter leverer Big Picture dybdegående analyser, makroøkonomiske perspektiver og fokus på de mest centrale nøgletal – og giver dig indsigt i verdensøkonomiens udvikling, og hvad det betyder for investorer.

Har du input eller spørgsmål? Skriv til podcast@majinvest.com

Lyt med og få overblikket

Om ugeskriftet
Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.

Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.

Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke
Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.

Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.