UGESKRIFT FOR INVESTORER

Jeppe Christiansen

Adm. direktør, Maj Invest

26. juni 2026

Jeppes perspektiv

AI-teknologifeberen har ramt børserne

De aktier, som er drevet af AI-teknologi, oplever en investorinteresse, der ikke er set siden dotcomdagene. Heldigvis er der substans i AI-teknologien, så man behøver ikke frygte et børskollaps – men pas på. En del af disse aktier er kommet for højt op.

Man må knibe sig i armen, når man ser børsnoteringen af SpaceX. Et selskab, der baserer sin forretning på aktiviteter i rummet, på Månen og på Mars. Og som forventer at kunne indtage et marked på størrelse med USA’s samlede BNP, der udgør 28.500 mia. dollar årligt. Indtil videre omsætter SpaceX for knap 19 mia. dollar og havde sidste år et underskud på ca. 5 mia. dollar. Good luck.

Hvornår kommer der et afkast?

I takt med at børskurserne stiger, må man også begynde at forholde sig til to meget afgørende problemstillinger. Hvordan skal man kunne forrente de enorme beløb, som investeres i datacentre? Samlet set nærmer vi os 3.000 mia. dollar, når man lægger de store teknologikoncerners investeringer sammen og medregner al den hardware, som skal indkøbes og sættes i drift. Denne type risikable investeringer kræver et afkast på 7-8 pct. p.a., hvilket svarer til mere end 200 mia. dollar årligt.

Hvem vinder i den globale konkurrence?

Hertil kommer, at konkurrencesituationen bliver udfordrende. Der bliver trængsel i USA, når både OpenAI, Anthropic, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle og SpaceX vil have en bid af kagen. Samtidig udfordres de fra Kina, som allerede nu har etableret teknisk stærke open source-AI-modeller, der udbydes til en brøkdel af prisen. Dette bliver de næste ti års mest dynamiske og konkurrencedrevne marked. Det bliver ikke let at være lille, og det bliver heller ikke let at være blandt de 5-10 konkurrenter, der alle skal have forrentet deres enorme anlægsudgifter.

Regeringen i arbejdstøjet

Regeringsgrundlaget fyldte mere end 70 sider. Nu kommer det hårde arbejde. Når fire partier skal blive enige, og man samtidig skal have Pelle Dragsted eller Venstre til at deltage, kan enhver regne ud, at det bliver svært. Løsningen bliver derfor som altid, at vi får nye komplicerede løsninger med ny lovgivning og ny detailregulering. En masse spindoktorer får som opgave at sælge det hele som historisk, effektivt og handlekraftigt.

Det bliver særlig svært at lave de nye differentierede momsregler.

Det bliver med sikkerhed umuligt at få grøn energi til at give bedre konkurrencekraft. Eksportindustrien bruger hovedsageligt brændstoffer. De grønne brændstoffer er tre gange så dyre som fossile brændsler. Så det regnestykke ender med modsat fortegn.

Og tilsyneladende vil ministeren sætte datacentrenes ønsker om elektricitet langt ned i køen. Datacentrene er måske den vigtigste del af Europas forsøg på at indhente noget af det teknologiske efterslæb, vi har i forhold til USA og Kina. Med andre ord hænger det ikke sammen at tale om at være konkurrencekraftminister og derefter gå baglæns i forhold til erhvervslivet. Men lad os nu først se en plan for Energinet – det er formentlig det vigtigste enkeltelement i energipolitikken.

Heldigvis går det godt i dansk økonomi. Der er grund til at glæde sig over meget her i det danske sommerlandskab.

AI-CAPEX overstiger indtjeningen

Amerikanske teknologiselskaber øger kapitaludgifterne (CAPEX) kraftigt, især drevet af investeringer i AI-infrastruktur og datacentre.

• CAPEX for vigtige teknologivirksomheder er steget 11 gange siden 2015.

• De frie pengestrømme er kun steget to gange.

• I 2025 oversteg CAPEX de frie pengestrømme.

AI-udbygningen binder en stadig større del af teknologiselskabernes indtjening. De store selskaber, de såkaldte hyperscalers, har historisk kunnet finansiere vækst direkte fra egne pengestrømme, men stigende kapitaludgifter øger nu behovet for ekstern finansiering. Dermed bliver investorerne mere afhængige af, at datacentre, chips og strømkapacitet hurtigt kan omsættes til højere indtjening.

Det er ikke givet, at efterspørgslen efter AI bliver stor nok til at forrente investeringerne.

• CAPEX hos de fem største hyperscalers ventes at stige med 36 pct. i 2026.

• Omkring 75 pct. ventes anvendt til AI-infrastruktur.

• Den samlede gæld hos de største techselskaber er nu på over 1.000 mia. dollar.

Stor forskel på virksomhedernes investeringsomfang, mia. dollar

Note: "Indtjening" angiver virksomhedernes frie pengestrømme, mens "CAPEX " angiver fysiske kapitalinvesteringer. Begge er opgjort kumulativt for de seneste fem år.

Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

AI-forventningerne har gjort de største teknologiselskaber til en meget stor del af aktieindeksene. Derfor kan skuffende afkast på investeringer i datacentre, chips og strømkapacitet få stor betydning for det brede marked. Disse investeringer udgør derfor en stor risiko for markedet.

Og SpaceX kan forstærke denne udvikling. Selskabets værdiansættelse bygger i høj grad på forventninger til AI-infrastruktur, satellitbaserede datacentre og nye markeder i rummet. Starlink og raketopsendelser skaber allerede indtægter, men værdiansættelsen afhænger af, om AI-infrastruktur i rummet bliver en rentabel forretning.

Privatforbruget er gået i stå, eksporten redder Kina

Kinas vækst afhænger i stigende grad af eksportmarkedet. Detailsalget faldt i maj for første gang i tre år, mens vareeksporten fortsat voksede kraftigt.

• Detailsalget faldt 0,6 pct. i maj i forhold til året før.

• Det var den første negative vækst i detailsalget i tre år.

• Væksten har aftaget gennem det seneste år.

Faldet i detailsalget markerer et skifte i kinesisk økonomi. Væksten i privatforbruget har været afdæmpet, men har længe trods alt bidraget positivt til væksten. Når detailsalget nu falder, bliver det sværere for Kina at skabe vækst gennem hjemmemarkedet alene.

Vækst i økonomiske indikatorer, pct. 

Note: Vækstrater angiver år-over-år-vækst. ”Vareeksport” er opgjort som et glidende 12-måneders gennemsnit. "Privatforbrug" måles ved detailsalget. ”Investeringer” er faste investeringer.

Kilder: Macrobond, National Bureau of Statistics China, China General Administration of Customs og Maj Invest.

Vareeksporten viser omvendt et modsatrettet billede. Eksportvæksten er steget markant gennem de seneste måneder, mens de faste investeringer, der inkluderer boligmarkedet, falder.

• Vareeksporten steg 19,4 pct. i maj i forhold til året før.

• Eksporten er nu en større vækstdriver.

• Hjemmemarkedet fylder mindre som drivkraft for den overordnede fremgang.

Udviklingen viser, at Kina i stigende grad eksporterer sig til vækst. Det øger konkurrencepresset på industrivirksomheder i Europa og USA, særligt fordi den svage kinesiske valuta gør kinesiske varer billigere i udlandet. Samtidig bidrager udviklingen til et nedadgående pres på globale varepriser.

OpenAI har mistet sin førerposition

AI-markedet for virksomheder har ændret sig. Anthropic er rykket forbi OpenAI blandt betalende amerikanske virksomhedskunder, mens billigere kinesiske modeller kan blive næste kilde til prispres.

• Anthropic har overhalet OpenAI på B2B-markedet.

• Andelen er steget fra 7 til 41 pct. på ét år.

• OpenAI har ikke øget sin andel betydeligt siden sommer.

Andel af amerikanske virksomheder med betalte AI-abonnementer

Kilde: Ramp AI Index.

Anthropic har vundet frem blandt virksomheder, fordi sprogmodellen Claude i høj grad er rettet mod vidensarbejde, programmering og integration i eksisterende arbejdsgange.

OpenAI er fortsat stærkt blandt private brugere, men i erhvervslivet er forskellen mellem de to største aktører nu næsten væk.

Prisforskellene mellem modellerne viser dog, hvorfor konkurrencen hurtigt kan ændre sig. Amerikanske topmodeller koster omkring 10-15 dollar pr. mio. outputtokens, mens omkostningen for den samme ”intelligenskraft” for kinesiske DeepSeek R1 ligger på omkring 2 dollar.

Pris på AI-data, dollar

Note: Priserne er angivet som USD pr. mio. tokens. Outputtokens er den tekst eller det indhold, som AI-modellen producerer som svar på brugerens input. Prisen angiver omkostningen ved at generere 1 mio. outputtokens og er derfor et mål for, hvor dyr modellen er i brug. De angivne priser er for modellerne: GPT-5, Claude Sonnet, Gemini 2.5 Pro, Grok 3 og DeepSeek R1.

Kilder: OpenAI, Anthropic, Google, xAI, DeepSeek og Maj Invest.

• Outputtokens er modellens egne svar på brugerens input.

• Lange svar, kode og analyser bruger flest outputtokens.

• Derfor viser outputprisen den reelle omkostning ved avanceret AI-brug.

AI-markedet rummer både høje marginer og et betydeligt prispres.

De amerikanske modeller står stærkt hos virksomhederne i dag, men billigere kinesiske alternativer kan gøre AI billigere at udbrede globalt, hvilket over tid vil presse indtjeningen hos modeludbyderne.

Taiwanrisikoen er ikke forsvundet

Risikoen for, at konflikten mellem Kina, Taiwan og USA udvikler sig til økonomisk eller militær konfrontation, er gledet i baggrunden under Ukraine- og Iran-krigen. Men den er stadig en af de største geopolitiske risici for verdensøkonomien.

Som den anerkendte investor Ray Dalio for nylig påpegede i Financial Times, kan en kinesisk blokade eller karantæne omkring Taiwan være nok til at lamme øen og ryste verdensøkonomien.

• Kina vil helst undgå direkte krig mod USA.

• Taiwan er afhængig af importeret energi.

• 90 pct. af Taiwans primære energiforbrug afhænger af fossil import.

• Importeret flydende naturgas, LNG, udgør 40 pct. af landets elektricitetsmiks.

Udvalgte landes nettoimport af fossil energi, pct.

Note: Angiver nettoimporten af fossil energi (kul, gas og olie) relativt til det primære energiforbrug opgjort i EJ for 2024.

Kilder: Energy Institute Statistical Review of World Energy og Maj Invest.

Taiwan er et af de mest følsomme lande i den globale økonomi, fordi øen både er militært udsat, forsyningsmæssigt sårbar og centrum for verdens mest avancerede chipproduktion.

Derfor kan en blokade, hvor Kina ikke nødvendigvis angriber Taiwan direkte, men kontrollerer skibstrafikken omkring øen, skabe pres uden automatisk at udløse en fuld militærkonflikt med USA.

• Taiwan importerer ca. 60 pct. af sine fødevarer.

• I top-10 over fødevareafhængighed blandt lande med BNP over 50 mia. dollar.

For finansmarkederne er Taiwanrisikoen særlig vigtig, fordi øen er centrum for produktionen af avancerede computerchips.

• Taiwan producerer mere end 90 pct. af verdens avancerede computerchips.

• En blokade kan ramme AI-investeringer, industriproduktion og globale aktier.

• Risikoen er ikke hovedscenariet, men den er for stor til at ignorere.

Taiwans andel af den globale chipimport, pct.

Note: ”Alle chips" angiver den globale importandel af alle semiconductors fra Taiwan. ”Avancerede chips" angiver den globale importandel af avancerede chips fra Taiwan.

Kilde: JPMorgan Eye on the Market - Smothering Heights.

AI-boom i USA løfter især Asien

AI-investeringerne i USA er enorme, men væksteffekten i amerikansk økonomi er mindre klar.

Datacentre tæller positivt i BNP, men når chips, servere og anden hardware importeres, trækkes en stor del fra igen. Dermed ender en betydelig del af vækstimpulsen hos eksportører i Taiwan og Sydkorea.

• Amerikanske AI-investeringer trækker ikke kun amerikansk vækst op.

• Teknologiimport udgør nu ca. 3,1 pct. af BNP.

• Taiwan og Sydkorea står centralt i værdikæden.

Amerikansk vareimport fra Sydkorea og Taiwan, indeks

Note: Indeks 100 = januar 2010. Figuren angiver den samlede amerikanske vareimport fra Sydkorea og Taiwan vist som et 12-måneders glidende gennemsnit.

Kilder: Bloomberg, U.S. Census Bureau og Maj Invest.

Når amerikanske selskaber bygger datacentre i USA, tæller investeringen positivt i BNP. Men en stor del af investeringerne bliver i virkeligheden til eksportindtægter for bl.a. Taiwan og Sydkorea, der er leverandører af essentielle hukommelseschips og avancerede logikchips.

• Tech udgør nu knap 25 pct. af den amerikanske import.

• Sydkorea står stærkt inden for eksporten af hukommelseschips.

• Koreas andel af den amerikanske vareimport er nu 5 pct.

• Taiwans andel af den amerikanske vareimport er på hele 8 pct.

Tech-andel af amerikansk import, pct.

Note: Her omfatter ”tech” varekategorierne Telecommunications Equipment, Semiconductors, Electrical Apparatus, Computer Accessories og Computers samt servicekategorien Telecommunication Computer & Information Systems.

Kilder: Bloomberg, U.S. Census Bureau og Maj Invest.

Det ændrer ikke ved, at AI-teknologi kan blive vigtig for amerikansk vækst på længere sigt. Men lige nu handler det i høj grad om at købe fysisk teknologi, og her ligger værdiskabelsen ofte uden for USA.

Sydkorea

Sydkorea er en af verdens førende eksportnationer. Økonomien er drevet af globale industrikoncerner inden for teknologi, halvledere, biler, skibsbygning og batterier. Landet har udviklet sig fra en lavindkomstøkonomi til en højtudviklet industrination og spiller i dag en central rolle i de globale forsyningskæder, særligt inden for avanceret teknologi.

Fakta

• BNP: 1.940 mia. dollar

• Befolkning: 52 mio.

• Handel: Kina 22 %, USA 18 %, Vietnam 9 %

• Eksport: 38 % af BNP (2025)

• Præsident: Lee Jae-myung

Key takeaways

• Global leder inden for halvledere og elektronik

• Eksportdrevet økonomi

• Stærke globale industrivirksomheder

• Vækst drevet af AI-teknologi, chips og batterier

• Central rolle i globale forsyningskæder 

Note: Data i afkastgraf er inklusive geninvesterede nettoudbytter og målt i danske kroner. Sektoropdelingen er GICS-sektorens andel af MSCI Korea-indekset. Renteniveauet er centralbankernes styringsrenter. P/E er 12-måneders forward. Data er opdateret pr. 24.06.2026 Kilder: Statistics Korea, companiesmarketcap.com, Macrobond, Bloomberg og Maj Invest.

10 vigtige tal for langsigtede investorer

Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 25.06.2026.

Kilde: Bloomberg.

Tak, fordi du læste med. 

God dag og på gensyn i næste uge. 

Jeppe

Lyt til Big Picture-podcasten

Hør podcasten Big Picture, hvor Jeppe Christiansen og Peter Mogensen stiller skarpt på de økonomiske faktorer, der driver markederne. Uden filter leverer Big Picture dybdegående analyser, makroøkonomiske perspektiver og fokus på de mest centrale nøgletal – og giver dig indsigt i verdensøkonomiens udvikling, og hvad det betyder for investorer.

Har du input eller spørgsmål? Skriv til podcast@majinvest.com

Lyt med og få overblikket

Om ugeskriftet
Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.

Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.

Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke
Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.

Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.