UGESKRIFT FOR INVESTORER

Jeppe Christiansen

Adm. direktør, Maj Invest

9. oktober 2026

Jeppes perspektiv

De globale data peger i positiv retning. Erhvervslivet investerer i energi, forsvar og teknologi. Det er positivt, og det gør, at verden økonomisk set bevæger sig frem. Men jeg må efter besøg i Silicon Valley og i Hongkong konstatere, at begge disse regioner har en fart på økonomien, der er mellem 2 og 3 gange højere end den, vi ser på flere af de europæiske markeder – med Frankrig som det absolut svageste led i kæden. Frankrig er på vej mod alvorligt økonomisk og politisk uvejr, og på de dårlige dage kan det være svært at se, hvor det vil bringe EU hen. Det er meget mere alvorligt, end vores politikere er klar over.

I Europa har vi desværre ikke helt forstået, hvilke dilemmaer vi står over for, og vi kan ikke gøre verdens energi grøn, selvom det er, hvad mange politikere tror. EU udleder langt under 10 pct. af verdens CO2. Vi har en tendens til at overvurdere vores betydning, men det har reelt ingen betydning, hvad vi gør på dette energi- og klimaområde. Det afgøres af USA og Kina ligesom så meget andet. Vi er nødt til at forholde os til virkeligheden.

Den kinesiske eksportmotor er gigantisk. Kina har – sammenlignet med Europa – billige råvarer, adgang til energi, bedre infrastruktur, bedre industriteknologi og en langt bedre effektivitet. Hertil kommer kinesernes arbejdsomhed, som langt overgår europæernes. Og så har de en kinesisk valuta, der er 35 pct. undervurderet. Deres industrieksportmaskine er ved at smadre Europa. Kina eksporterer nu for 600 mia. euro til os årligt. Vi eksporterer for 200 mia. euro til dem. Og denne balance bliver mere og mere skæv hver eneste måned. Den tyske, franske og italienske industri er i krise og vil ikke kunne overleve, hvis dette fortsætter.

Hvis vi så tror – som vores konkurrencekraftminister åbenbart gør – at elektrificering med havvind kombineret med grøn brint løser dette problem – så har vi desværre ikke forstået noget. Og nogen har regnet helt forkert. Hvis det også er EU’s energipolitik, så får det uoverskuelige konsekvenser. Grønne brændsler (PTX) er 3 gange så dyre som naturgas. Hvis vi går den vej, vil hele Europas industri ganske enkelt blive kørt over af Kinas eksportmaskine. Europas industri er lukningstruet. Vi skal gribe denne sag helt anderledes an. Vi skal have mere told på kinesiske varer, vi skal have lov til at give statsstøtte til alle kritiske industrier, og vi skal fortsætte med at producere naturgas og gerne lave en stor aftale med Norge om dette. De er nemlig gået i gang med ny jagt på nye naturgasfelter – heldigvis.

God læselyst

Jeppe

Væksten i USA tager til

Amerikansk økonomi har fået mere fart på. Det viser PMI, en månedlig indikator for virksomhedernes aktivitet, der i september var på 58,4. Det vidner om en økonomi i klar fremgang, hvor de massive investeringer i AI-teknologi er en vigtig motor.

• PMI-tallet for aktiviteten er på det højeste niveau i mere end fem år.

• PMI-tallet for inputpriserne steg fra 60 til 66.

• Det er det højeste niveau siden oktober 2022.

Fremgangen ligner ikke et klassisk boom med mange nye arbejdspladser. Efterspørgslen er stærk, men beskæftigelsen følger ikke med i samme tempo.

• I september steg beskæftigelsen med 29.000 personer.

• De foregående 12 måneder gav i snit 45.000 personer i beskæftigelse.

• Normalt ligger niveauet på 100.000 personer.

De store AI-investeringer er en del af forklaringen. De store teknologivirksomheder i USA investerer omkring 800 mia. dollar i området i år. En stor del går til datacentre, chips og andet udstyr. Det giver arbejde hos både byggefirmaer og leverandører, men selve datacentrene kræver meget få ansatte i den daglige drift.

Også privatforbruget bidrager til fremgangen. Tilsammen voksede forbruget og de private investeringer med 4,6 pct. i andet kvartal.

USA står ikke alene med fremgangen. Euroområdets PMI er på det højeste niveau i næsten tre et halvt år. Også i Indien og Kina er aktiviteten tiltaget.

• EU’s PMI steg fra 52,0 til 53,1 i september.

• Indiens PMI steg fra 54,3 til 55,9.

• Kinas PMI steg fra 52,1 til 52,4.

Bagsiden af medaljen kommer i form af højere priser i USA, der især skyldes dyrere brændstof og problemer med forsyningskæderne. Når forbrugerne er i fin form, kan virksomhederne sende de højere omkostninger videre til kunderne. Det gør det sværere at få inflationen ned.

Tysk entreprenørskab

Tyskland og Europa er presset på mange fronter. Dyr energi, ekstrem konkurrence fra Kina og mangel på risikokapital. Nu dukker et lyspunkt op: Der stiftes langt flere nye virksomheder i Tyskland. Det er et tegn på fornyelse, som Europa har brug for.

• Nye erhverv vokser frem, mens bilindustrien skrumper.

• Robotter og rumfart tiltrækker ny kapital.

• AI-datacentre skaber ordrer på tysk eludstyr.

Nystartede virksomheder i Tyskland pr. halvår

Kilder: Startup-Verband og startupdetector.

Samtidig stiger ventureinvesteringerne i Tyskland. I første halvår af 2026 blev der investeret næsten 6 mia. euro i nye hurtigt voksende virksomheder. Det er lavt sammenlignet med USA, men trods alt en stigning på 44 pct. i forhold til samme periode året før.

Generelt peger den underliggende vækst i Tyskland også pilen op. Nulvækst er erstattet med årlig vækst på omkring 1,5 pct. Det er ikke prangende, men stadig en positiv udvikling.

Tyskland har klaret sig igennem meget. Opbygningen af landet efter 2. verdenskrig og sammenlægning af Øst- og Vesttyskland er ikke små opgaver. Landet har været i dyb krise før, og er kommet stærkt tilbage.

Tyskland skal aldrig undervurderes.

Goldman Sachs tjener kassen på kriseramt AI-fond

Goldman Sachs er en af verdens mest prominente investeringsbanker. Banken hjælper sine kunder med virksomhedshandler, skaffer investeringer og handler værdipapirer. Og det tjener de godt på:

• Indtægter fra virksomhedshandler: 10 mia. dollar.

• Indtægter fra værdipapirhandel: 31 mia. dollar.

• Indtægter fra formueforvaltning: 17 mia. dollar.

• Samlet: 58 mia. dollar.

• Overskud: 16 mia. dollar.

Goldman Sachs overskud, mia. dollar

Note: Grønne søjler viser gennemsnitligt overskud mellem 2016-2023. Røde søjler viser faktiske tal. 2026 og 2027 er forventninger.

Kilde: Bloomberg og Maj Invest.

Senest har Goldman Sachs på under ét år tjent 200 mio. dollar på den nu kriseramte AI-investeringsfond Situational Awareness.

Situational Awareness leverede først et afkast på over 1.000 pct. ved at investere lånte penge i aktier, der steg kraftigt under AI-euforien. Da aktierne faldt igen, gjorde de store lån hele fonden værdiløs. Alligevel har Goldman sikret sig et honorar på 200 mio. dollar.

Det er ikke første gang, at Goldman Sachs sikrer sig en gevinst, mens deres kunder er i problemer. Goldman var bl.a. rådgiver og medinvestor i den svenske batteriproducent Northvolt, der gik konkurs i 2025.

Den kinesiske stat går all in på AI-teknologi

Den kinesiske stat vil i 2030 stå for 67 pct. af de kinesiske AI-investeringer – i dag står de for 7 pct.Det betyder også, at de samlede kinesiske AI-investeringer vil stige med 9x.

Kina har forstået, at AI-kapløbet i vid udstrækning også er et kapløb om investeringer. Indtil videre har USA med længder investeret mest, men Kina melder sig nu for alvor ind i kampen.

• USA har investeret 750 mia. dollar i AI-teknologi siden 2013.

• Kina har kun investeret 132 mia. dollar.

• Med staten på banen vil Kinas AI-investeringer stige 9x.

• Resultat: billigere AI-modeller.

Kinesiske investeringer i AI-teknologi, andel af total

Note: Beløb i mia. dollar er approksimeret.

Kilder: CLSA og Maj Invest.

USA er i øjeblikket foran i AI-kapløbet. Den amerikanske model har endnu en gang virket. Det private erhvervsliv har investeret massivt, og innovationskraften er stor.

Tech-virksomhederne har spillet nøglerollen. De har brugt deres store overskud og mulighed for at skaffe billig gæld til at lave de største investeringer i årtier. Samtidig har den amerikanske ventureindustri postet massive penge i området.

Metoden er ekstremt effektiv. Pengene kommer hurtigt ud at arbejde og skabe resultater.

Kinas tech-virksomheder, ByteDance, Alibaba, Tencent med flere, har også investeret kraftigt. Niveauet har dog været langt fra det amerikanske. Med statens direkte indblanding vil det ændre sig.

Når hele verden (undtagen Europa) investerer så kraftigt, stiger sandsynligheden for, at AI-teknologi bliver billig eller næsten gratis for forbrugerne. Det er positivt for forbrugeren, men skidt for de virksomheder, der i dag investerer massivt. Bekymringen for dette scenarie vokser i takt med, at investeringerne stiger.

I Europa er der hverken store tech-virksomheder, der kan og vil investere, ej heller venturekapital i de krævede mængder. Staterne er også passive. Europa bliver kørt langt bagud. USA og Kina har indset, at det her er det vigtigste kapløb i årtier – og de går all in.

Global gældsætning kan håndteres

 
Verdens gæld sætter nye rekorder. Men ser man på gæld i forhold til BNP, er udviklingen faktisk stabil.

Forskellen skyldes, at verdensøkonomien også vokser. Både øget produktion og højere priser løfter BNP. Gælden kan derfor stige i værdi, samtidig med at den falder i forhold til økonomiens størrelse.

• Den globale gæld nåede 365.000 mia. dollar i første halvår af 2026.

• Det svarer til 311 pct. af verdens BNP.

• I 2021 udgjorde verdens gæld hele 337 pct.

• Siden 2018 er gælden steget mindre end 10 procentpoint i forhold til BNP.

Global gæld

Note: Samlet gæld i mere end 100 lande. Kvartalsvise data ultimo kvartal. Seneste observation er 2. kvartal 2026.

Kilder: Institute of International Finance og Financial Times.

Inflation er en vigtig del af forklaringen på faldet i gæld i forhold til BNP siden 2021. Når priser og indkomster stiger, bliver eksisterende gæld mindre værd, selvom lånet ikke bliver mindre målt i kroner og øre.

Til gengæld optages nye lån nu til højere renter, og det gør gælden dyrere. Det rammer gradvist, når gamle lån med lav rente udløber og skal erstattes. Renteudgifterne kan fortsætte med at stige, selv hvis renterne bliver på deres nuværende niveau.

Udviklingen frem mod 2030 peger på stigninger i de årlige renteudgifter til:

• USA: omkring 4,2 pct. af BNP.

• Euroområdet: omkring 2,3 pct. af BNP.

• Japan: omkring 1,5 pct. af BNP.

Når renterne udgør en større del af statens udgifter, bliver der mindre plads til andre udgifter. Regeringer må derfor enten hæve skatterne, begrænse udgifterne eller låne mere. Fortsætter låntagningen uden udsigt til bedre statsfinanser, vil investorerne kræve endnu højere renter for at købe obligationerne.

Staternes renteudgifter, pct. af BNP

Note: Den offentlige sektors nettorenteudgifter, dvs. renteudgifter fratrukket renteindtægter. Stiplede kurver angiver IMF's prognoser for 2026–2030. IMF er den internationale valutafond.

Kilder: IMF, Institute of International Finance og Financial Times.

Gældstallene fortæller dog kun halvdelen af historien. Hver gældspost er samtidig et tilgodehavende hos andre. En statsobligation er fx gæld for staten og et aktiv i en portefølje.

Det afgørende er derfor, hvem der skylder pengene, og om deres indtægter er store nok til at betale de løbende renter og i sidste ende også gælden.

Virksomhedsportræt: Nscale (UK)

Nscale er en britisk virksomhed, der udlejer regnekraft til kunstig intelligens (AI). Selskabet blev udskilt fra Arkon Energy i 2024 og ledes af grundlægger Josh Payne. Nscale bygger og driver datacentre med Nvidia-chips og udlejer kapaciteten til bl.a. Microsoft og Anthropic. Store, flerårige aftaler giver et betydeligt vækstpotentiale, men indtægterne afhænger af, at selskabet finansierer og færdiggør den planlagte kapacitet.

Fakta

• Etableret: 2024, London

• Børsstatus: Endnu ikke på børsen

• Industri: AI-infrastruktur og cloud

• Senest målte værdi: 14,6 mia. dollar

• Forventet værdi ved IPO: 35 mia. dollar

• Vækst i omsætning: 1.252 pct.

• Kapacitet i drift: 55 MW

Key takeaways

• Microsoft-aftaler: Op til 43,8 mia. dollar

• Anthropic-aftaler: Op til 44,6 mia. dollar

• Indtægter over flere år, hvis Nscale leverer

• Kun 2,5 pct. af aftaleværdien er aktiv indtil videre

• Nvidia er både leverandør, investor og kunde

Note: Vækst i omsætning er første halvår 2026 mod første halvår 2025. Kapacitet i drift er pr. 31.08.2026, inkl. lejet kapacitet. Begge P/S-multipelestimater bruger omsætningen juli 2025–juni 2026 på 163,2 mio. dollar. Mar. 2026 viser således værdiansættelsen fra marts i forhold til senere offentliggjort omsætning. Aftaleværdi er pr. 31.08.2026 og angiver betalinger over aftalernes løbetid, betinget af levering.
Kilder: Nscale, SEC, FT, WSJ og Maj Invest.

10 vigtige tal for langsigtede investorer

Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 08.10.2026.

Kilde: Bloomberg.

Tak, fordi du læste med. 

God dag og på gensyn i næste uge. 

Jeppe

Lyt til Big Picture-podcasten

Hør podcasten Big Picture, hvor Jeppe Christiansen og Peter Mogensen stiller skarpt på de økonomiske faktorer, der driver markederne. Uden filter leverer Big Picture dybdegående analyser, makroøkonomiske perspektiver og fokus på de mest centrale nøgletal – og giver dig indsigt i verdensøkonomiens udvikling, og hvad det betyder for investorer.

Har du input eller spørgsmål? Skriv til podcast@majinvest.com

Lyt med og få overblikket

Om ugeskriftet
Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.

Disclosure om AI

Dette dokument kan være blevet til med bistand fra AI, men er ikke fuldt genere-ret af AI, Maj Invest anvender i visse tilfælde AI for at effektivisere informationsbehandling og generere indhold, men vi er som Maj Invest bevidste om de risici der er forbundet med det, eksempelvis unøjagtige eller forældede informationer, samt potentialet for bias baseret på træningsdata og instruktioner. Vi tager relevante forholdsregler for at håndtere disse risici. Alle oplysninger og analyser, der præsenteres heri, er valideret af medarbejdere for at sikre nøjagtighed og relevans. I anvendelsen af AI videregiver vi ikke fortrolige informationer eller personoplysninger, og vi lader ikke systemer og modeller uden for vores kontrol anvende sådanne data til træning.

Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.

Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke
Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.

Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.