Global økonomi taber fart. Vækstraterne er faldende overalt. Olie- og energimanglen begynder at gnave sig ind i vækstraterne. Indtil videre har det ikke ramt aktiemarkedet. Det skyldes, så vidt vi kan se, at erhvervslivet – særligt det amerikanske – nyder godt af stigende produktivitet og fortsat fremgang i indtjeningen. Og investorernes forventning er fortsat, at Hormuzkrisen bliver løst inden sommer. Der er bestemt en højere finansiel risiko i markedet, end vi normalt ser.
ATP’s kvartalsregnskab netop offentliggjort
ATP skriver igen i sin regnskabsrapport, at man trods finansielt uvejr kan love medlemmerne, at deres pensionsgarantier står ved magt. Det svarer vel til, at et forsikringsselskab skriver, at det vil overholde de policer, selskabet selv har udstedt, eller at en bank skriver i sit regnskab lover kunderne, at deres penge stadig står på deres konti. Lidt speciel informationspolitik – men måske er det blot udtryk for moderne spinkommunikation.
ATP skriver også, at deres langsigtede afkast siden 2008 har været på mere end 10 pct. p.a. Ved en hurtig gennemgang af ATP-regnskaberne siden 2008 kan man konstatere, at det er forkert. Formuen var i 2008 på 411 mia. kr. I dag er formuen på omkring 694 mia. kr.
Det svarer til et afkast på omkring 3 pct. p.a. og bestemt ikke 10 pct. p.a. Der mangler noget mere end 1.000 mia. kr., hvis man skal nå et afkast på 10 pct. årligt.
Forklaringen kan være, at ATP kun skriver om afkastet på deres bonusreserve, som udgør omkring 20 pct. af formuen. Derved ”glemmer” ATP-ledelsen i sit regnskab de 80 pct. af ATP-formuen. Men for ATP-medlemmerne må det interessante da være, hvordan den samlede ATP-pension inkl. bonus udvikler sig over tid – og helst sammenlignet med relevante benchmark.
ATP-chefer tager årligt rundt på danske generalforsamlinger, og her beder de altid ledelserne i børsnoterede selskaber om sammenlignelige regnskabstal, hvor alt er konsolideret og opstillet på en enkel og forståelig måde. Man kunne overveje samme metode til at analysere egne regnskaber.
Hvis man med den bedste AI-modelteknologi (ChatGPT-5.5) analyserer ATP’s regnskaber og afkast de seneste ti år og derefter sammenligner med de danske arbejdsmarkedspensionskasser, får man følgende tal:
Den simple konklusion er: ATP har de seneste ti år givet et afkast på 0 pct. på hele sin formue. Købekraften for ATP-pensionerne – inklusive de mulige bonusafkast – er derfor faldet med mere end 20 pct. Til sammenligning har arbejdsmarkedspensionerne i samme periode givet et afkast på hele 63 pct.
Er det blevet tid til at revurdere hele ATP-konstruktionen?
Hormuzstrædet holder olieprisen oppe
Hormuzstrædet i Mellemøsten er stadig lukket og er dermed fortsat det vigtigste markedstema lige nu. Her, to måneder efter krigens begyndelse, er der stadig ikke indgået en aftale mellem USA og Iran. Derfor ser vi nu det største fald i olieudbuddet siden 1973.
Olieprisen tog i går endnu et hop, efter USA’s præsident udtalte, at der ikke var en ophævelse af USA’s blokade af Hormuzstrædet på vej.
Prisen for en tønde olie leveret i dag nåede i går over 121 dollar.
Oliekontrakter med levering i juni ligger aktuelt på omkring 112 dollar pr. tønde.
20 pct. af verdens olie sejles normalt gennem Hormuzstrædet.
Iran presser oliemarkedet, men presses selv af færre olieindtægter.
Både USA og Iran har derfor stærke incitamenter til at finde en løsning.
Risikoen for global recession stiger, jo længere krigen varer.
Oliepris, dollar pr. tønde
Tabt olieudbud globalt, mio. tønder/dag
Note: Olieprisen er opdateret til og med 29.04.2026
Kilde: Bloomberg, IEA og Verdensbanken.
Europa er mest afhængig af hurtig løsning
Selvom krigens konsekvenser rammer verdensmarkedet, er nogle lande bedre rustet til at stå imod de højere oliepriser. Kinas store strategiske oliereserver stiller landet bedre end store dele af verden, og fossil energiimport udgør blot 24 pct. af Kinas samlede energiforbrug.
I Japan har man også opbygget væsentlige oliereserver.
Japans fossile energiimport udgør hele 84 pct. af energiforbruget.
Til sammenligning stammer 58 pct. af EU’s samlede energiforbrug fra fossil import.
Europas strategiske oliereserver er dog væsentligt mindre.
Strategiske oliereserver i forhold til dagligt forbrug før krigens begyndelse
Note: Strategiske oliereserver er målt i december 2025. Dagligt forbrug er målt som 2024-gennemsnit. OECD Europa består af Belgien, Danmark, Estland, Finland, Frankrig, Grækenland, Holland, Irland, Island, Italien, Letland, Litauen, Luxembourg, Norge, Polen, Portugal, Schweiz, Slovakiet, Slovenien, Spanien, Storbritannien, Sverige, Tjekkiet, Tyrkiet, Tyskland, Ungarn og Østrig.
Kilder: Energy Information Administration, BP Statistical Review of World Energy, Macrobond og Maj Invest.
Forhandlingerne er gået i stå
Forhandlingerne mellem Iran og USA er dog i gang. Selvom USA har forkastet Irans seneste udspil til en aftale, har de dog anerkendt, at Irans udkast var bedre, end de havde regnet med.
Pakistan forsøger at mægle mellem Iran og USA.
Irans atomprogram er stadig den store knast i forhandlingerne.
Krigen har ifølge Pentagon foreløbig kostet USA 25 mia. dollar, og selvom Irans krigsomkostninger må skønnes at være noget lavere, er en langvarig lukning absolut ikke gratis for Iran. Landets økonomi er afhængig af olieindtægter, og en lukket handelsvej rammer derfor også Iran selv.
Olieprisen har i den seneste uge svinget omkring 110 dollar pr. tønde, men udsigten til, at en aftale ikke er lige på trapperne, sendte den midlertidigt over 120 dollar pr. tønde. Dette sker på trods af nyheden om, at UAE træder ud af OPEC (organisation af olieeksporterende lande) og dermed kan øge deres olieproduktion frit.
Marts bød desuden på den største månedlige stigning i olieprisen siden 1988.
Top-10 største månedlige olieprisstigninger, pct.
Kilder: Bloomberg og Financial Times.
Aktiemarkedet tynges stadig af krigen
Umiddelbart ligner det, at aktiemarkedet har lagt Iran-krigen bag sig. Det gælder især i USA.
Amerikanske aktier er oppe 5 pct. fra før Iran-krigen.
Europæiske aktier er 2 pct. fra toppen.
Da europæiske aktier var længst nede, var de 9 pct. fra toppen.
Men under overfladen er billedet mindre positivt. Markedernes forventninger til indtjeningen burde pege på langt højere aktiekurser, hvilket tyder på, at Iran-krigen stadig tynger kursudviklingen.
Aktieafkast, indeks
Note: Afkast er målt i danske kroner inkl. geninvesterede nettoudbytter. Indeks 100 = 02.01.2026. Data er opdateret pr. 30.04.2026.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.
På trods af krigen er forventningerne til indtjeningsvæksten steget markant i både USA og Europa.
USA: Indtjening pr. aktie ventes at vokse 25 pct. i år.
Europa: Indtjening pr. aktie ventes at vokse 12 pct. i år.
Forventet vækst i indtjening pr. aktie
Note: Forventet vækst i indtjening pr. aktier er målt som 12m forward EPS-vækst. Data pr. 28.04.2026.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.Note: Forventet vækst i indtjening pr. aktier er målt som 12m forward EPS-vækst. Data pr. 28.04.2026.
Normalt ville så høje indtjeningsforventninger trække aktiekurserne markant mere op. Det er ikke sket i samme grad denne gang. Forklaringen er, at investorerne er forsigtige med, hvor meget de vil betale for fremtidig indtjening på grund af den store usikkerhed fra Mellemøsten.
Det ses på aktiernes pris i forhold til den forventede indtjening, målt ved P/E-ratioen. P/E-ratioen i både USA og Europa er under niveauet fra før krigen trods de meget høje forventninger til indtjeningsvæksten.
P/E-ratio
Note: P/E-ratio er 12-måneders forward og angiver pris i forhold til forventet indtjening det næste år.
Kilde: Bloomberg.
Ny Fed-chef på vej
Kevin Warsh, Donald Trumps valg som næste chef for den amerikanske centralbank, Fed, er rykket et stort skridt tættere på posten. Det sker, efter at det amerikanske justitsministerium har droppet en retssag mod den nuværende Fed-chef, Jerome Powell. Sagen truede ellers med at blokere Warshs vej gennem Senatet.
Warsh har brug for opbakning fra alle republikanske senatorer. Senator Thom Tillis ville ikke støtte ham, før sagen mod Powell var droppet. Det er den nu.
Warsh skal nu godkendes af Senatet.
Godkendelse kræver 51 af 100 senatorstemmer.
Powell-sagen blev set som politisk pres på Fed.
Warsh er et kendt navn i markederne:
I Feds ledelse fra 2006 til 2011.
Uddannet fra eliteuniversiteterne Stanford og Harvard.
Pengepolitisk konservativ, der prioriterer lav inflation højt.
Trump-kritiske økonomer har kaldt Warsh fagligt stærk.
Markedsreaktionen var derfor øget tillid til USA, da Trump nominerede Warsh til Fed tilbage i januar.
Ændring på dagen for Trumps nominering af Warsh
Note: Angiver kursudvikling fra 29.01.2026 til 30.01.2026 målt i dollar.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.
Forventninger til Warsh som Fed-chef
Warsh har kritiseret flere af de pengepolitiske værktøjer, Fed har brugt de seneste år, bl.a. opkøb af statsobligationer, QE og signaler om den fremtidige pengepolitik, forward guidance. Efter præsidentens gentagne angreb på Fed-chef Powell for ikke at sænke renten mere vil finansmarkederne holde skarpt øje med, om Warsh følger præsidentens ønsker.
Warsh har afvist, at han vil lade sig påvirke politisk. Nomineringen kommer dog efter et år med pres på Powell og Fed, og derfor Warshs uafhængighed blive nøje fulgt.
I senatshøringen pegede Warsh på, at AI kan løfte produktiviteten. Det kan dæmpe inflationen og give plads til lavere renter uden at overophede økonomien.
Warsh lagde også op til flere ændringer i Fed:
Strammere fortolkning af 2 pct.-målet.
Mindre hyppig og mindre omfattende kommunikation.
Siden nomineringen har Iran-krigen dog fjernet forventningen om rentenedsættelser fra Fed i 2026.
Nuværende Fed-chef Powell kan blive siddende i Fed som menigt medlem indtil januar 2028. I denne uge udtalte han, at han bliver siddende i Fed, efter hans mandat som chef udløber i maj.
Forventet renteændring fra Fed
Note: Figuren viser markedets forventede renteændringer frem mod årets udgang. Én renteændring svarer til 0,25 procentpoint. ”Før Iran-krigen” angiver forventningen pr. 27.02.2026. ”Nu” angiver markedsprisningen pr. 30.04.2026.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.
Ukraine på vej mod militær magtposition
Ukraines krig mod Rusland har gjort landet til et laboratorium for droner, luftforsvar og hurtig våbenproduktion. I kølvandet på Iran-krigen har Ukraine desuden tilbudt hjælp til USA’s allierede i Mellemøsten.
Ukraine har sendt 228 rådgivere med erfaring i droneforsvar.
Ukraine har indgået et tiårigt sikkerhedspartnerskab med Qatar, Saudi-Arabien og UAE.
Forsvarsbudgettet var i 2025 halvt så stort som Ruslands.
Det kan gøre Ukraine til en vigtig partner for USA’s allierede.
Militærudgifter i 2025, mia. dollar
Kilde: Stockholm International Peace Research Institute (Sipri).
USA’s allierede i Mellemøsten er afhængige af dyre amerikanske forsvarssystemer. De kan koste flere millioner dollar at bruge, hver gang de affyres. Det er ikke holdbart i længden i mødet med Irans sværme af iranske Shahed-droner.
Ukraine har opbygget stor viden om, hvordan effektive droner kan standses uden at bruge missiler til millioner af dollar.
Forsvarsmissiler masseproduceres til 2.000-5.000 dollar pr. stk.
De kan beskytte mod op til 90 pct. af russiske angrebsdroner.
Erfaringen kan nu sælges til resten af verden.
I Europa er udviklingen heller ikke gået ubemærket hen. I 2025 underskrev europæiske og ukrainske forsvarsselskaber mere end 20 aftaler. Det er dobbelt så mange som i 2023. EU-Kommissionen har samtidig igangsat et program til 1,7 mia. dollar, der skal koble ukrainske forsvarssystemer sammen med Europas eksisterende systemer.
I februar lancerede fire ukrainske forsvarsselskaber også et samarbejde med virksomheder fra Danmark, Finland og Letland.
Udviklingen peger på, at forsvarsindustrien ikke længere kun handler om de store våbenproducenter. Nye selskaber inden for droner, software og sensorik kan få en langt større rolle i de kommende år.
Elon Musk kan rykke markeder
Elon Musk står igen midt i finansmarkedernes spotlight.
Musks rumfirma SpaceX er på vej mod en mulig rekordbørsnotering.
Musks sociale medie X vil tilbyde alle bankforretninger.
Musks elbilfirma Tesla tredobler sine investeringer.
Musk har før vist, at han kan bygge store forretninger. Starlink leverer internet til nogle af verdens mest øde områder, og Tesla revolutionerede elbilindustrien. Men værdien i mange af hans selskaber hviler fortsat på løfter om teknologi, der endnu ikke er fuldt bevist, hvilket gør Musk til en særlig kraft i finansmarkederne. Han sælger ikke kun produkter, men fremtidsfortællinger, og investorerne køber ofte ind, før en rentabel forretning er bevist.
Historisk stor børsnotering
SpaceX ventes at blive historiens største børsnotering med en forventet markedsværdi på hele 1.750 mia. dollar. Det vil sende selskabet direkte ind blandt verdens ti mest værdifulde selskaber. Men prisen vil være langt højere, end den nuværende indtjening umiddelbart kan forklare.
Tilsvarende er Tesla i høj grad prissat på forventninger om kraftig fremtidig vækst. P/E-ratioen er nu 183x. Tesla vil samtidig øge investeringerne til 25 mia. dollar i år, hvilket er næsten tre gange så meget som sidste år. Investeringerne skal gå til:
Selvkørende taxaer.
Robotter.
Lastbiler.
Chipkapacitet.
Det er alle områder med hård konkurrence - særligt fra Kina - eller høje adgangsbarrierer. For investorer er spørgsmålet derfor, om Musk kan omsætte de store løfter til reelle indtægter.
P/E-ratio
Note: P/E-ratio er 12-måneder forward P/E. Det angiver prisen pr. forventet indtjening de kommende 12 måneder. Globale aktier er MSCI World. Opdateret pr. 28.04.2026
Kilde: Bloomberg.
X Money - en ”everything app”
Endelig vil Musk udvikle X (tidl. Twitter) til en såkaldt “everything app”, der skal hedde ”X Money”. Den skal samle sociale medier, betalinger, opsparing, banklignende funktioner og kryptoinvesteringer ét sted.
X Money skal blandt andet tilbyde 6 pct. i rente på kontantopsparing.
Det er 15 gange højere end amerikanske bankers gennemsnit.
Appen skal sikre gratis overførsler mellem brugere.
Brugere kan tilmed opnå 3 pct. i cashback på udvalgte køb.
Men projektet mangler fortsat betalingstilladelser i flere amerikanske delstater og møder modstand fra amerikanske myndigheder.
Musk har en særlig evne til at få finansmarkederne til at finansiere fremtiden. Det kan skabe enorme værdier, hvis teknologien lykkes. Det så man med Tesla og Starlink. Men investorer bør huske, at Musk også lever højt på fremtidsdrømme. Visioner som mennesker på Mars, datacentre i rummet, fuldt selvkørende biler og menneskelignende robotter har alle meget usikre tidshorisonter for indtjeningen. Derfor er det værd at holde øje med, om Musks nye projekter begynder at skabe reel indtjening, eller om værdien fortsat bygger på forventninger.
Virksomhedsportræt: Tesla (USA)
Tesla blev grundlagt i 2003 med fokus på at udvikle og producere elektriske biler. Virksomheden markerede sig for alvor i slutningen af 00'erne med lanceringen af Roadster – den første seriøst konkurrencedygtige elbil på markedet. Selskabet har udviklet sig til en global teknologikoncern, der ud over elektriske køretøjer også forsøger at revolutionere robotteknologien med udviklingen af den humanoide robot Optimus.
Fakta
• Børsnotering: 2010
• Sektor/Industri: Bilfabrikant
• Markedsværdi: 1.400 mia. dollar
• Størrelse: Mest værdifulde bilfabrikant
• Toplinjevækst (3 år): 5 % p.a.
• Indtjeningsvækst (3 år): -33 % p.a.
• P/E-ratio: 183x
Key takeaways
• Elbiler, energilagring og ladeinfrastruktur.
• Udvikling, produktion og salg af elbiler.
• Stærk position inden for bilsoftware.
• Eksperimenterer med fuldt selvkørende biler.
• Udfordret af billige kinesiske elbiler.
• Produktion af ellastbiler.
• Udvikling af humanoide robotter.
Økonomiskenøgletal
Afkast seneste fem år
Note: Markedsværdi er pr. 29.04.2026. Data i afkastgraf er inkl. geninvesterede nettoudbytter og målt i danske kroner. Indeks 100 = 28.04.2021. Globale aktier/Marked angiver MSCI All Country World Index. P/E er 12m forward P/E. Omsætnings- og indtjeningsvækst er estimeret årlig vækst målt i dollar de næste tre år.
Kilder: Bloomberg, companiesmarketcap og Maj Invest.
10 vigtige tal for langsigtede investorer
Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 30.04.2026.
Kilde: Bloomberg.
Tak, fordi du læste med.
God dag og på gensyn i næste uge.
Jeppe
Lyt til Big Picture-podcasten
Hør podcasten Big Picture, hvor Jeppe Christiansen og Peter Mogensen stiller skarpt på de økonomiske faktorer, der driver markederne. Uden filter leverer Big Picture dybdegående analyser, makroøkonomiske perspektiver og fokus på de mest centrale nøgletal – og giver dig indsigt i verdensøkonomiens udvikling, og hvad det betyder for investorer.
Har du input eller spørgsmål? Skriv til podcast@majinvest.com
Om ugeskriftet Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.
Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.
Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.
Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.
Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S, 18 Gammeltorv, København, 1457, Danmark
